Αυτό ίσως να είναι το τρίμηνο που θα χαρίσει σχετική σταθερότητα στις παγκόσμιες αγορές ομολόγων. Ωστόσο, μια βουτιά των τιμών πετρελαίου ή ένα άλμα των γεωπολιτικών κινδύνων ενδέχεται να ανατρέψει αυτή την εξέλιξη.
Η είσοδος της άνοιξης και η προσμονή του καλοκαιριού φέρνουν πάντα μαζί τους κάποια αισιοδοξία, τουλάχιστον για εμάς τους Βόρειους που περάσαμε τους τελευταίους πέντε μήνες παλεύοντας με το σκοτάδι και τις πολικές θερμοκρασίες. Η ίδια αισιοδοξία πνέει και στις χρηματοπιστωτικές αγορές.
Η ανοδική μας πρόβλεψη για το Α' τρίμηνο, στις αρχές του 2017, επιβεβαιώθηκε σε μεγάλο βαθμό: οι μετοχές κυμαίνονται σε πολυετή υψηλά, ενώ ο πληθωρισμός και η ανάπτυξη μάς εξέπληξαν θετικά, παρά την ατέλειωτη σειρά πολιτικών κινδύνων. Μάλιστα οι πολιτικοί παράγοντες κινδύνου, δηλαδή οι εκλογές ανά την Ευρώπη, ενδέχεται να έχουν στην πραγματικότητα μικρότερη επίδραση στις αγορές από την αναμενόμενη, αν εξαιρέσουμε τον υψηλό βαθμό αβεβαιότητας την περίοδο πριν από τις εκλογικές αναμετρήσεις (προγραμματισμένος κίνδυνος).
Οι παγκόσμιες αποδόσεις είναι επίσης υψηλότερες, και σύμφωνες με τις προβλέψεις μας – ωστόσο σε αυτόν τον τομέα υπολογίζουμε ότι επίκειται συνέχεια. Οι παγκόσμιες βασικές αποδόσεις δεν μας ικανοποιούν και γι' αυτό συνιστούμε προσοχή. Όμως προς το παρόν υπάρχουν ζητήματα που εμποδίζουν τη διάσπαση του τρέχοντος ορίου διαπραγμάτευσης στις παγκόσμιες αποδόσεις. Εξηγούμε γιατί ένα ανοδικό άλμα είναι πιθανό να καθυστερήσει ή ακόμα και να απειληθεί από τους ακόλουθους παράγοντες:
Ευρωπαϊκές εκλογές
Από την οπτική των αγορών, ο φόβος των εκλογών στην Ευρώπη συνδέεται με την προοπτική να εκλεγούν κυβερνήσεις από αντιευρωπαϊστές ψηφοφόρους, οι οποίες θα απειλήσουν περαιτέρω το όραμα της ευρωπαϊκής ενοποίησης. Ο φόβος είναι υπαρκτός και γι' αυτό αναμένουμε ότι η διάθεση αποφυγής του κινδύνου θα επιταθεί καθ' όλο το διάστημα μέχρι την ολοκλήρωση των γαλλικών εκλογών.
Αλλά ακόμα και στην περίπτωση που η Γαλλία εκλέξει όντως μια αντιευρωπαϊκή κυβέρνηση, είναι εξαιρετικά πιθανό ότι η κυβέρνηση αυτή δεν θα έχει στα χέρια της καμία ουσιαστική εξουσία. Επομένως πιστεύουμε ότι το μεγαλύτερο μέρος του πολιτικού κινδύνου θα εξαφανιστεί μετά τις γαλλικές εκλογές. Αυτό με τη σειρά του θα ανοίξει τον δρόμο για ένα ράλι ανακούφισης στα αξιόγραφα υψηλότερου κινδύνου, αλλά και θα αναιρέσει το αντιτίμου ασφαλούς καταφυγίου σε βασικές αγορές όπως η αγορά ομολόγων της Γερμανία, της Ολλανδίας και της Δανίας. Το γεγονός αυτό θα οδηγήσει τελικά συνολικά τις βασικές αποδόσεις σε υψηλότερα επίπεδα.
Τον Σεπτέμβριο οι γερμανικές εκλογές ίσως δώσουν το έναυσμα για άλλο ένα μετριοπαθές κύμα αποφυγής του κινδύνου – αν και προς το παρόν δεν παρατηρούμε εξίσου έντονες ανησυχίες για τις γερμανικές εκλογές όσο για τις γαλλικές.
Κατάρρευση των τιμών πετρελαίου
Οι τιμές πετρελαίου αποσταθεροποιήθηκαν το 2016. Ωστόσο ένα επίπεδο γύρω στα 50 USD είναι ευνοϊκό για τα πληθωριστικά στοιχεία – δεν είναι τυχαίο ότι η κατακόρυφη πτώση στα 27 USD/βαρέλι στις αρχές του 2016 έδωσε τη θέση της σε αύξηση των τιμών πετρελαίου. Αυτό, σε συνδυασμό με άλλους παράγοντες, σημαίνει ότι ο πληθωρισμός ενισχύεται και θα προκαλέσει μια μετριοπαθή επίδραση βάσης, η οποία τελικά θα οδηγήσει τις παγκόσμιες αποδόσεις σε υψηλότερα επίπεδα. Από την άλλη πλευρά, μια επιστροφή του πετρελαίου στα επίπεδα των 20 USD/βαρέλι ενδέχεται να έχει σημαντική επίδραση όχι μόνο στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό, αλλά και στην επιστροφή της μεταβλητότητας στις χρηματοπιστωτικές αγορές, με σπασμωδικές αντιδράσεις και πτώση των μετοχών και των παγκόσμιων αποδόσεων.
Πόσο πιθανή είναι μια νέα κατάρρευση στην αγορά πετρελαίου; Το πρόβλημα είναι ότι παρά τη διαρκώς υψηλότερη προβλεπόμενη ζήτηση λόγω ανόδου της παγκόσμιας ανάπτυξης, η προσφορά συνεχίζει να είναι άφθονη, αλλά και να αυξάνεται. Παράλληλα, η ιδιαίτερα ευπροσάρμοστη αγορά του σχιστολιθικού πετρελαίου ανατρέπει οποιαδήποτε προσπάθεια για άνοδο των τιμών πετρελαίου.
Επιπλέον, οφείλουμε να λάβουμε υπόψη μας το σημαντικό μέγεθος των τοποθετήσεων στην αγορά των Futures πετρελαίου. Τυχόν μαζική απόσυρση αυτών των τοποθετήσεων θα μπορούσε να πυροδοτήσει ένα ρεκόρ πωλήσεων στα Futures και να οδηγήσει την τιμή σε καθοδικό σπιράλ.
Γεωπολιτικά ζητήματα
Τα τρέχοντα γεωπολιτικά ζητήματα δεν φαίνονται ικανά να αποτελέσουν απειλή για τις αγορές. Οι εξελίξεις στην Τουρκία είναι, βέβαια, πιθανό να επιτείνουν την αβεβαιότητα στην Ευρώπη, ωστόσο η σχετική επίδραση στις αγορές προβλέπεται μάλλον περιορισμένη. Ωστόσο, μια αντιπαράθεση στο τουρκικό πολιτικό σκηνικό ενδέχεται να προκαλέσει αναταραχές στην Τουρκία, επηρεάζοντας κατ’ επέκταση και άλλες αναδυόμενες αγορές.
Συνεπώς, παρά τη σταθερή πεποίθησή μας ότι οι αποδόσεις θα συνεχίσουν σταδιακά να αυξάνονται καθ' όλη τη διάρκεια του έτους και ότι τα προϊόντα υψηλότερου κινδύνου μπορεί να καταγράψουν ράλι μετά τις εκλογές, οι προηγούμενοι παράγοντες έχουν τη δυναμική να ανατρέψουν αυτές τις προβλέψεις.
Εάν δεν υπάρξει η αναμενόμενη θετική εξέλιξη, ίσως να αποδειχθεί ότι αυτή τη στιγμή ορισμένες αγορές σταθερού εισοδήματος αποτιμώνται πολύ χαμηλά. Κατά τη γνώμη μας, η προσοχή μας πρέπει να είναι στραμμένη στις αγορές που συνδέονται άμεσα με την καμπύλη αναφοράς του δολαρίου. Οι ενδεχόμενες αποδόσεις των αγορών αυτών θα είναι μεγάλες εφόσον διαψευσθούν οι συνδυαστικές προσδοκίες για τις επικείμενες δημοσιονομικές πολιτικές, την υψηλότερη παγκόσμια ανάπτυξη και τον πληθωρισμό. Η αμερικανική αγορά εταιρικών ομολόγων θα ευνοηθεί αν ξεκινήσει ένας νέος γύρος μειωμένων παγκόσμιων αποδόσεων και θα προτιμηθεί αν η σχετική απογοήτευση εδραιωθεί.
Αναδυόμενες αγορές: το εύκολο χρήμα;
Η θετική μας πρόβλεψη στα ομόλογα των αναδυόμενων οικονομιών για όλη τη διάρκεια του έτους επιβεβαιώθηκε από τα σημαντικά κέρδη στις περισσότερες μεγάλες ομολογιακές αγορές. Συνεχίζουμε να υποστηρίζουμε αυτή τη θέση και το Β' τρίμηνο. Θεωρούμε δε ότι η συνεχιζόμενη σταδιακή βελτίωση των σημαντικότερων αναδυόμενων οικονομιών επηρεάζει περισσότερο την ελκυστικότητα της συγκεκριμένης κατηγορίας αξιογράφων, σε σχέση με τη σταδιακή αύξηση των παγκόσμιων βασικών αποδόσεων.
Ένας άλλος λόγος για αυτό είναι τα μετριοπαθή αντίτιμα για τη σχέση κινδύνου-οφέλους στα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών. Εκτιμούμε ότι θα συνεχίσουν να αποτελούν πόλο έλξης για τους επενδυτές, καθώς όλο και περισσότερες αναδυόμενες αγορές παγκοσμιοποιούν, τυποποιούν και απλοποιούν τους όρους διαπραγμάτευσης έναντι των αναπτυγμένων αγορών. Παράλληλα, πολλές από τις χώρες που ανήκουν στις αναδυόμενες οικονομίες σταδιακά ωριμάζουν. Έτσι, κάποιοι από τους παράγοντες υψηλού κινδύνου που τις χαρακτήριζαν, όπως η έλλειψη δομής και πλαισίου στις αγορές ή η έλλειψη ρευστότητας, εξαφανίζονται όσο η οικονομία και το χρηματοπιστωτικό σύστημα αναπτύσσονται.
Από την άλλη πλευρά, βέβαια, δεν θεωρούμε ότι το 2017 θα είναι στρωμένο με ροδοπέταλα. Ειδικά μια απότομη αύξηση των προσδοκιών σε ό,τι αφορά την Ομοσπονδιακή Τράπεζα ή ένα άλμα της αβεβαιότητας που σχετίζεται με τους γεωπολιτικούς κινδύνους ενδέχεται να προκαλέσουν αναταράξεις στη συγκεκριμένη κατηγορία αξιογράφων. Ταυτόχρονα, το 2017 μπορεί να φέρει προκλήσεις και για τα νομίσματα των αναδυόμενων αγορών.
Ο πολιτικός αντίκτυπος είναι υπερτιμημένος
Η εμπειρία των πολιτικών γεγονότων του 2016 υποδεικνύει ότι η αγορά συνηθίζει να αναπτύσσει προσδοκίες πριν από τα προγραμματισμένα γεγονότα. Συνήθως ο εμπλεκόμενος κίνδυνος αναιρείται – και σε ό,τι αφορά τα προϊόντα σταθερού εισοδήματος, τα βασικά ομόλογα συχνά καταγράφουν ράλι πριν από τα εν λόγω γεγονότα, με φόντο ακριβώς αυτή τη διάχυτη διάθεση αποφυγής του κινδύνου.
Πολλές φορές οι τοποθετήσεις αυτές προκαλούνται από τα μεγάλου μεγέθους hedge fund, τα οποία υποχρεούνται να μειώσουν τα επίπεδα κινδύνου λόγω των εσωτερικών ή εξωτερικών μοντέλων κινδύνου. Ο αντίκτυπος των προσαρμογών πριν από τα εκάστοτε πολιτικά γεγονότα αποδείχθηκε σε δύο περιπτώσεις επιφανειακός. Ακόμα και όταν είχε επιβεβαιωθεί το χειρότερο σενάριο, υπήρξε έντονο ράλι ανακούφισης στα προϊόντα υψηλότερου κινδύνου.
Αυτό είναι κάτι που αξίζει να θυμόμαστε ενόψει των δύο σημαντικών ευρωπαϊκών εκλογικών αναμετρήσεων με παρόμοια χαρακτηριστικά προγραμματισμένου κινδύνου. Σε ό,τι αφορά τα ομόλογα, είμαστε ιδιαίτερα επιφυλακτικοί απέναντι στις ευρωπαϊκές βασικές αποδόσεις την περίοδο μετά τις γαλλικές εκλογές, ειδικά αν δεν επιφυλάσσει εκπλήξεις, που είναι και το πιθανότερο. Ο συνδυασμός της βελτίωσης των ευρωπαϊκών μακροοικονομικών και του υψηλότερου πληθωρισμού, με τις πιέσεις προς την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για αλλαγή πορείας είναι πιθανό να αποδειχθεί δύσκολος για τις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων.
Αναμένουμε ότι ο πληθωρισμός και οι αποδόσεις σταδιακά θα αυξηθούν, ωστόσο το σενάριο αυτό ενδέχεται να απειληθεί από τις εξελίξεις στις τιμές πετρελαίου και τα γεωπολιτικά ζητήματα. Εκτιμούμε, επίσης, ότι οι εκλογές στην Ευρώπη θα προκαλέσουν σημαντική αύξηση των θέσεων αποφυγής του κινδύνου, γεγονός που συμπιέσει τις ευρωπαϊκές βασικές αποδόσεις πριν από τις εκλογές.
Ο μεγαλύτερος παράγοντας κινδύνου για τις ομολογιακές αγορές είναι ένα ενδεχόμενο ράλι ανακούφισης μετά τις εκλογές. Κάτι τέτοιο θα μπορούσε να οδηγήσει τις ευρωπαϊκές βασικές αποδόσεις υψηλότερα με πιο γρήγορους ρυθμούς από όσο μπορεί να απορροφήσει η αγορά, ειδικά αν μετά τις εκλογές η ΕΚΤ υιοθετήσει μια λιγότερο ήπια στάση.
